«2015 : La zone euro encore un machin, bientôt une machine ?»

Selon les dernières prévisions de la Commission européenne, tous les pays de la zone euro connaîtraient un taux de croissance positif en 2015, une première depuis 2007. Cet « évènement » qui renseigne que la zone euro va « un peu mieux » n’a pourtant pas donné lieu à des déclarations du type « la crise de la zone euro est terminée » dont les dirigeants européens sont pourtant friands. Cette relative retenue s’explique sans doute par le fait qu’en réalité, la zone euro se trouve, à nouveau, à un moment critique, entre vents favorables et vents contraires.
 
La Fondation IDEA a.s.b.l. a consacré son « Idée du mois » à la situation de la zone euro en analysant trois faits majeurs survenus au mois de janvier 2015 :
1. Le 13 janvier 2015, le pacte de stabilité et de croissance (PSC), pièce maîtresse de la discipline budgétaire en Europe, a connu un « lifting » et a été « flexibilisé » ;
2. Le 22 janvier 2015, La Banque centrale européenne (BCE), a annoncé un programme étendu d’achats d’actifs (assouplissement quantitatif) de plus de 1.100 milliards d’euros ;
3. Le 25 janvier 2015 la Grèce a porté au pouvoir le parti de gauche radicale Syriza qui affirme vouloir renégocier les engagements pris par les gouvernements précédents concernant la dette grecque, ainsi que les obligations de réformes.
La souplesse budgétaire offerte par les nouvelles orientations du PSC est-elle synonyme de renoncement à la discipline budgétaire et de nouvel âge d’or des déficits dans la zone euro ?
Il ne faut certes pas minimiser la « capacité » des Etats de la zone euro (notamment des plus grands) à vouloir « contourner » les règles budgétaires édictées. Toutefois, avec ce nouveau mode d’emploi du PSC, il semble que la Commission a surtout voulu réduire la pro-cyclicité des règles budgétaires (prise en compte de la conjoncture, avec des efforts croissants à déployer en cas de bonne conjoncture et vice-versa) et assurer le succès du plan d’investissements dit « plan Juncker » (clause d’investissement), et non pas inciter aux déficits. D’ailleurs, les conditions pour bénéficier pleinement des différentes clauses sont assez strictes (croissance négative ou écart de production très négatif, dette publique inférieure à 60% ou déficit inférieur à 3% du PIB, respect du critère de réduction par an « de 1/20 » de la dette publique, calendrier précis et chiffrage exhaustif des réformes structurelles).
En cas de mise en oeuvre dans l’esprit souhaité par la Commission, le répit offert par cet assouplissement du PSC ne devrait pas in fine exempter les pays de la zone euro de leurs « obligations » de réduction de dettes et de déficits publics.
La « nouvelle politique monétaire » accommodante de la BCE parviendra-t-elle à faire remonter l’inflation dans la zone euro et à y relancer l’activité ?
Les expériences de la FED, de la BoE et de la BoJ qui ont mené des politiques similaires fournissent des éléments de réponse.
Les Etats-Unis et le Royaume-Uni connaissent actuellement des taux d’inflation proches de zéro, et le niveau d’inflation au Japon (2,3%) tient principalement au relèvement du taux de TVA (+3%) opéré dans le pays au mois d’avril 2014. A cette aune, la capacité de l’assouplissement quantitatif à redresser l’inflation dans la zone euro n’est pas acquise.
S’agissant de la croissance, les performances américaines et britanniques offrent des raisons d’espérer. Néanmoins, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni – où les entreprises se financent plus naturellement sur les marchés financiers et où les ménages investissent massivement en bourse – l’assouplissement quantitatif s’est accompagné d’effets de richesse bénéfiques à l’économie. Hélas, de tels effets de richesse sont bien plus restreints dans la zone euro.
Par ailleurs, depuis plusieurs mois déjà, les conditions de crédit se desserrent dans la zone euro sans qu’on y observe un « nouveau cycle positif » du crédit des entreprises et des ménages. Cela tient à la faiblesse de la demande effective, à la poursuite du désendettement du secteur privé, et au niveau élevé de prêts non-performants dans certains pays. En conséquence, le canal du crédit ne devrait pas non plus stimuler significativement l’activité
C’est vraisemblablement via le canal du taux de change que l’effet le plus sensible arrivera. L’assouplissement quantitatif peut pérenniser la relative faiblesse du taux de change de l’euro, ce qui favorisera la compétitivité des entreprises (exportatrices) de la zone euro, et alimentera la croissance.
En définitive, quoique bienvenu, l’impact macroéconomique (sur l’inflation et la croissance) de l’assouplissement quantitatif risque d’être limité.
Le nouveau gouvernement grec est-il en position de tout renégocier ?
Si le programme de Syriza a permis son arrivée au pouvoir et répond, sans doute, à des aspirations de certains électeurs, il a très peu de chance d’être mis en oeuvre à la lettre.
D’abord, parce qu’il est rare qu’un programme électoral soit intégralement mis en oeuvre. En vertu du « principe de réalité » (l’exercice du pouvoir), certaines des promesses de campagne devraient rester lettre morte car ayant un coût budgétaire trop important.
Ensuite, les marges de manoeuvre du gouvernement Tsipras sont, de toute évidence, très minces pour une renégociation de dette de grande ampleur avec ses partenaires, qu’ils soient institutionnels (BCE, FMI) ou qu’il s’agisse des autres Etats membres qui ont contribué à renflouer la Grèce depuis 2010.
Il est encore trop tôt pour connaître l’issue finale du bras de fer – qui se joue déjà – entre le nouveau gouvernement grec et les différents gouvernements de la zone euro. Néanmoins, l’histoire récente a montré que les gouvernements de la zone euro ont eu tendance depuis 2010 à revenir systématiquement sur leurs positions initialement perçues comme « intransigeantes » ; un accord (même de dernière minute) fait de compromis entre les différents protagonistes apparaît donc probable.
Quels impacts directs sur le Luxembourg ?
La flexibilisation du PSC ne devrait pas modifier la fonction objective du gouvernement du Grand-Duché où la réduction des déficits publics a une place prioritaire, d’ailleurs coulée dans la loi du 12 juillet 2014 relative à la coordination et à la gouvernance des finances publiques qui impose au Luxembourg un solde budgétaire correspondant à ou convergeant vers son objectif à moyen terme (excédent structurel de +0,5% à l’heure actuelle).
L’assouplissement quantitatif de la BCE en « garantissant » le maintien de taux d’intérêt faibles empêche une hausse brusque du coût du remboursement des dettes contractées à taux variable par les ménages et les entreprises du Luxemburg, et alimentera la baisse (déjà observable) des exigences pour l’octroi de crédits aux entreprises (effets positifs) ; mais, il risque d’empêcher le redressement de la marge d’intérêt du secteur financier (effet négatif). Les effets de cet assouplissement sur les taux souverains et les finances publiques du Luxembourg seront très probablement non significatifs.
Sous l’hypothèse irréaliste d’un effacement total de la dette grecque détenue par les pays de la zone euro, le coût direct maximal pour les finances publiques Luxembourgeoises serait de 521 millions d’euros. Sur ces 521 millions d’euros, 140 millions ont déjà été déboursés (prêts bilatéraux) et (un maximum) de 381 millions d’euros (0,7% du PIB) seraient à débourser en cas d’appel de garantie par le FESF. Cela n’aurait aucun impact sur la dette publique puisque ces montants (prêts bilatéraux et garantie au FESF) sont déjà comptabilisés dans la dette au sens de Maastricht.
Que faire de plus ? Nos recommandations :
A Bruxelles, on fait valoir que la « Commission de la dernière chance » inscrit son action dans un triangle vertueux (investissements, réformes structurelles, responsabilité budgétaire) favorable à la croissance. C’est un symbole bienvenu, mais qui a besoin d’une adhésion et d’une implication sans faille des Etats membres pour être un succès. Dans le contexte actuel (faiblesse des taux d’intérêt, achats de titres souverains par l’Eurosystème, liquidité abondante), la tentation est grande d’arrêter la réduction des déficits publics engagée dans les pays de la zone euro depuis 2011. Pour éviter cette fuite en avant (le niveau de dette publique très élevé dans plusieurs pays et les effets prévisibles du vieillissement rendent nécessaire la poursuite du sérieux budgétaire), les gouvernements doivent se montrer responsables et la Commission européenne doit continuer à promouvoir l’indispensable « sérieux » budgétaire.
La Commission européenne serait d’ailleurs bien inspirée de transformer son « triangle vertueux » en « carré magique » en le complément d’initiatives destinées à parachever la construction de la zone euro (avec des pistes à creuser tel un budget propre à la zone euro, le renforcement du statut et des prérogatives du président de l’Eurogroupe, consolidation de la communauté politique de l’euro, mise en oeuvre d’un Trésor européen, etc.).
A Francfort beaucoup a déjà été fait pour venir en aide aux pays de la zone euro comme en témoigne le niveau très bas des taux d’intérêt souverains actuellement. Depuis l’assouplissement quantitatif décidé en janvier, la BCE ne dispose plus, selon certains analystes, de beaucoup de « cartes à jouer ». Parmi les dernières envisageables : un programme d’achats d’obligations d’entreprises (voire d’actions), ou une modification de sa communication concernant la cible d’inflation (corridor entre 1% et 3% et non plus une cible proche de 2%) afin d’influencer les anticipations en la matière. Comme le rappellent d’ailleurs régulièrement les membres de son directoire : « La BCE peut beaucoup mais elle ne peut pas tout » ; le « tout » étant de résoudre les problèmes structurels de la zone euro par des réformes au niveau national et par une meilleure coordination des politiques nationales.
A Athènes, une fois un accord trouvé avec les partenaires européens, il faudra arrêter de « faire de la politique » et s’atteler à panser les maux économiques de la Grèce. Parmi les plus urgents à traiter : la crise sociale, la corruption et l’incivisme fiscal, les rentes excessives, et le retard d’investissement. En somme, poursuivre les réformes et mieux en répartir les coûts.
Dans tous les autres pays de la zone euro, l’idéal est de ne pas agir en passager clandestin, sous prétexte que la dépréciation de l’euro et la faiblesse des prix du pétrole constituent une prime à la procrastination, et de continuer à concevoir et mettre en oeuvre des mesures favorables à l’augmentation de la croissance potentielle.
COMMUNIQUE DE PRESSE DU 10 février 2015 // Idée du mois n°6 de la Fondation IDEA a.s.b.l.
Phto © By Amio Cajander [CC BY-SA 2.0 (http://creativecommons.org/licenses/by-sa/2.0)], via Wikimedia Commons